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本文是《价值事务所》的原创文章第1331篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
昨天我们再次追踪了同仁堂近期的业绩，正如文章中所讲，大A品牌中药四朵金花，片仔癀、东阿阿胶、同仁堂、云南白药，看好中国中医药行业发展，这四家企业基本是绕不过去的，而在四家企业中，同仁堂可谓是稳健性最佳的。
虽然安宫牛黄丸贡献了公司较大部分的利润，但公司的业绩也并非只靠安宫，除安宫外，公司还有同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等十分有特色的代表大品种，常年生产的中成药超过 400 个品规，其前五大最畅销品种占公司总营收比例为29.27%。
在医药制造业务外，公司还有医药商业业务，值得注意的是，同仁堂的医药商业业务不同于片仔癀、云南白药，前者是线下自己有开自营药店，后者则更多是医药流通（物流和代销），因此，后者的业务几乎可以忽略不计（毛利才10%出头），同仁堂的商业业务毛利却能有31%左右，同工业的49%也相差不大。
所以说，同仁堂可以说是活成了中药企业们最想活成的样子。一方面，有强大的品牌力；另一方面有拳头产品，但营收又可以不完全依赖拳头产品；此外还有直接面向消费者的终端门店，不仅能进一步放大品牌效应，还能增强用户黏性。
同仁堂的增长逻辑
在说同仁堂之前，所长先简单解释一下大A的同仁堂股份和香港上市的同仁堂科技、同仁堂国药三者之间的关系，简单说就是，大A的是母公司，通过直接或间接持股大约持有后两者近一半的股权。
其中，同仁堂国药主要是做香港、澳门以及海外的业务，业务和同仁堂一致，下图为同仁堂国药近些年的业绩表现。
而同仁堂科技是一家更现代一些的医药制造企业，像阿胶、感冒清热颗粒、牛黄解毒片这类更偏向现代化的中成药就更多是科技公司在做，母公司同仁堂股份做的药偏传统一点，不过，像安宫牛黄丸这种招牌产品，是母子都在生产都在卖。
同仁堂的增长逻辑大致可以分为四条。
首先，便是核心拳头产品安宫牛黄丸的永续性增长。在昨天的文章中《价值事务所》就有提到，安宫近些年的销量本就一直在增长，由于在新冠退热及重症治疗使用场景中疗效确切、广受认可，需求逐渐开始向家庭常备延伸，由此带动保健及送礼场景的需求大幅增长…… 甚至凭一己之力带动同仁堂2022Q4、2023Q1逆势高增，而这高增的势头也并没有因新冠消失而消退。
安宫过去提价都非常“温和”，近15年提价仅三次，累计涨幅146%，也就是片仔癀的三分之一而已，更别提隔壁的提价小能手阿胶了。
因此，就价格而言，其实安宫还有较大的提升空间，当然，不止安宫，其实同仁堂当下热销的很多丸剂，所长都认为价格太便宜了，其实也都具备不小的提价空间。
典型如附子理中丸、麻仁润肠丸、大山楂丸、补中益气丸等，大家可以自行去京东上搜搜价格，再对比一下自己去找线下中医开汤药的价格，同仁堂的丸药疗效是真好，可绝大多数价格摊下来也就一两元一丸。
公司的医药工业业务整体毛利才49%，其实是脱了医药行业后退的，看看那些卖仿制药的，即便遭遇集采，人家的毛利都能在50%以上。下图来自原料药企业普洛药业2022年年报，像普洛的药品制剂业务（就是仿制药，核心策略是凭借原料药一体化走集采这条路），毛利都有52.13%，同仁堂这种几乎纯OTC、不参与医保和集采无关的药，整体毛利才49%其实是说不过去的。
这都意味着，同仁堂旗下的老字号产品，未来有极大的提价空间。
其二，同仁堂的品牌名气实在过强，叠加公司自己还有不少的终端门店（截至2022年，公司共有终端门店942家，2022年净增长门店22家），同样的中成药如果同仁堂有售，一般消费者都更愿意买同仁堂（所长自己就是，有时候需要买丸药或中药相关的保健产品，就在京东上搜，如果同仁堂有就会直接下单同仁堂）。
因此，同仁堂可以更多地研发新产品或挖掘古代经典名方的价值，让消费者可以更方便地使用上效果更好更便宜的药。
说到这里所长额外插一句嘴，近期所长在研究中医，越研究古人的经典方子越觉得价值巨大，看看《伤寒杂病论》，一般一个方子几味药就能解决问题（包括同仁堂的一些丸药，仔细看其实成分并不多，并且这几味药逻辑清晰，谁是君谁是臣谁是佐谁是使清清楚楚），然后再看看现在的中医，开个方子动辄20、30味药，药的用量都差不多，呵呵……也难怪现在这么多中医黑了。
2022年，同仁堂一共投入研发金额3.66亿，虽然研发金额占营收比看起来比较可怜，但就投入的绝对值而言，已经不算低了，未来随着中医文化复兴，上市销售品种数量增加，业绩有望进一步增厚。
其三，那便是公司的医药商业业务了，同仁堂当下的收入有近乎一半来自医药商业（即零售药店），这块业务也是公司未来增长动力之一。
截至2022年，公司拥有线下门店942家，其中，2022净增门店22家，很明显，疫情三年，公司被迫减慢了开新店的速度。这942家门店中，有 595 家设立了中医医疗诊所，正是因为“名店”+“名药”+“名医”，同仁堂的店效是其他同行的4-5倍，换句话说就是，同仁堂开一家店抵其他同行开4-5家。
换句话说就是，同仁堂药店的天花板远比其他同行高得多得多，这其实也能从同仁堂平时开店的地方看出来，会在机场里面或者万象城的Ole超市里面，人家走的就是高端，卖的东西也以滋补类中药或药材为主，都是高客单价商品。
其四，便是出海，这个出海，不仅指药品出海，药店、诊疗诊所一样可以出海，同仁堂国药现在一年也大概有20亿的营收了。
长寿企业
其实从上述四点增长逻辑来看，同仁堂要想高速发展并不困难，但也许是因为国有属性，也许是管理层较为保守，长期以来，同仁堂的平均增长就在10%左右（2022Q4及2023Q1的高增长有偶然因素，后期不太可能持续）。
从公司对产品提价频率和幅度以及线下开店速度其实就可以看出，管理层更在意的是稳而不是高增。
不过，正如之前所长在《价值事务所max》之前的文章“最重要的事情”中讲到，虽然市场上绝大多数人都喜欢高速增长，都喜欢看到动辄几十上百的业绩同比增长，都喜欢企业交出“超预期”的业绩指引，但我们在追求增长的时候往往忘记了，企业能长久活下去才是最重要的事情，因为时间一旦拉长，短期的高增实则是毫无意义的。
一旦能领悟到活得长、稳定比什么都重要时，我们就能清楚，为什么不论欧美日还是大A，过往20年的历史都表明，长期大牛几乎出自消费和医药。
因为这两个行业的企业大多拥有“永续性增长的属性”，即便增长慢一点，由于人家活得长，慢慢地长，用指数一直乘下去，日子久了就是一个天文数字。
或许这也是同仁堂、茅台、片仔癀、海天、农夫山泉等企业估值从未便宜过的核心原因之一吧。
最后附上市场对同仁堂2023-2025年净利润一致预期：16.84亿、19.54亿、22.55亿。
(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）
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